有传言说JD。COM的股份分散，山头林立，公司负责人刘持股不多，但完全控制了。最近，京东的招股书。COM在美国的上市已经公开，市场上也有不少讨论：即使上市前向刘发行了9000多万个限制性股票单位(rsu)，刘的持股比例也只有18.8%(不包括代其持有的4.3%激励股权)，勉强领先于第二大股东老虎基金(18.1%)和第三大股东腾讯(18%)，其中上市后有5%的股票期权。有一副谁不急谁就急的架势。

当我在兴趣小组中遇到话题时，我无法避免这种习惯。我去了JD。COM的招股书探索京东的密码。COM的控制权制度设计，并结合我代表创业公司和投资人的实践经验，与大家探讨了创业公司在融资过程中普遍关注的重大敏感话题：(1)如何理解创业公司的控制权，(2)创业公司如何设计公司的控制权制度。

一、集中VS相对控制？

当有人提到公司的控制权时，他们认为这是一次性的。事实上，典型的风险投资模式是“有钱有势，有产出”，而不是企业家或投资者单方面玩的“独角戏”。因此，一方面创始团队应该对公司的大部分事项拥有绝对的话语权；另一方面，在典型的风险投资模式下，作为公司小股东的投资者的核心经济利益应该得到保障，因为投资者占了投资的大头，但他们占的份额很小，很少参与公司的实际经营。例如，对于涉及投资者核心经济利益的问题，如发行新股、分红、清算等。初创企业应有条件地赋予投资者否决权(非决策权)以保护自身权益。因此，在企业融资过程中，企业家应该实现相对控制权，而不是一次说出来，从而平衡双方的利益。

二、如何设计控制权？

结合作者的实践经验和JD.COM控制系统的设计，我们建议企业家注意以下五个相关的系统设计，以实现企业家团队对企业的相对控制：

1.股权比例。

股权是股东权利的来源和基础，如表决权、分红权、经理选任等。因此，股权控制是企业家实现经营最直接、最有效的方式。

有人生动地将创业比作拼图游戏。企业的发展需要资金、团队、技术、市场等社会资源，但大多数初创企业本身资源有限。为了利用这些资源，初创企业通常需要用公司的股权进行置换。因此，创业者在“以股权换资源”的过程中，要考虑对创业团队股权的稀释效应。很多初创企业在上市前都会经历三轮以上的融资，这种稀释效应更加明显。

就JD.COM而言，它通过向今日资本、老虎基金、KPCB、红杉和DST等机构筹集资金，为确立其在中国电动商场的地位做出了巨大贡献。但是天下没有免费的午餐，你不能丢下孩子，也不能放狼。在对接这些外部资源时，刘的股权被稀释至上市前仅18.8%(不含代持的4.3%激励股权)。刘仅持有与其持股直接对应的18.8%的表决权是很难控制的。

2.表决权，委托或一致行动。

“表决权委托”是指部分股东通过协议将其表决权委托给其他特定股东。比如投资过脸书、Groupon、Zynga、JD.COM商城、阿里巴巴等互联网明星企业的投资基金Digital Sky Technologies(DST)，一直有全力支持被投资企业CEO的传统，通常会将其大部分投票权委托给被投资企业的CEO。

据JD报道。COM的招股书显示，在发行上市前，有11名投资者将其表决权委托给了刘。刘仅持有18.8%的股份(不包括其持有的4.3%的激励股份)，但控制着半数以上(51.2%)的表决权。

“一致行动人”是指部分股东通过协议表决具体事项采取一致行动。如果意见不一致，一些股东会和一致行动的人一起投票。比如创始股东之间，在创始股东和投资人之前，可以通过签署一致行动协议，增加创始股东的表决权。

3.AB份额计划。

根据JD.COM招股书，上市前夕，京东。COM的股票将分为A类普通股和B类普通股，机构投资者的股票将被重新指定为A类普通股，每股只有一个投票权。刘持有的23.1%股权(含其持有的4.3%激励性股权)将重新指定为B系列普通股，每股20表决权。因此，AB股计划在上市前夕实施后，虽然投资者将撤回此前委托给刘的表决权会议，但通过AB股计划1: 20表决权制度的设计，刘控制的表决权不会减少，但肯定会远远超过目前51.2%的表决权。因此，在刘看来，腾讯入股后失去对公司的控制权是没有问题的。

JD。COM区分不同序列普通股表决权的方法是传闻中的“AB股计划”(或“牛卡计划”或“双级结构”)。计划的名字乍一看充满学术味道，实际上是脱去马甲后“同股不同权”的制度。其主要制度设计包括：(1)公司股票分为A类普通股和B类普通股；(2)A系列普通股通常由机构投资者和公众股东持有，而B系列普通股通常由。

业团队持有; (3)A序列普通股与B序列普通股设定不同的投票权。比如，包括Facebook、Google与百度等企业都将其A序列普通股每股设定为1个投票权，B序列普通股每股设定为10个投票权。但是，B序列普通股每股10个投票权并不是唯一确定的。比如，Zynga就将其设定为每股70个投票权; 以及(4)A序列普通股无法转换为B序列普通股，但B序列普通股一经转让即自动转换成A序列普通股。通过这些制度设计，创业企业可以在出让股权对接利用外部资源的同时，创业团队也不丧失对公司的有效控制。
　　
　　在依葫芦画瓢之前，我们提请创业者注意的是，(1)由于涉及到对投资人的权利限制，AB股计划不会是每个创业企业的自由选择。从实践看，采用牛卡计划的主要是“皇帝女儿不愁嫁”、处于卖方市场的明星企业，比如， Google, Facebook, Groupon, Zynga, Linkedin与伯克希尔等。在美国上市的中国概念股百度与360也实行了AB股计划。因此，说AB股计划是皇帝女儿的金装，一点也不过分;(2)该制度主要适用于美国资本市场，在遵循“同股同权”的香港资本市场与国内A股市场很难有直接适用的空间。这也是此前阿里巴巴想变通采用合伙人制度在香港资本市场上市的原因;以及(3)AB股计划会有适用范围限制。比如，涉及投资人某些重大权利通常会排除在适用AB股的范围之外。
　　
　　4.保护性条款范围(Protective Provisions)
　　
　　在典型的创业投资模式下，基于投资人出资出大头、但占小股，也不参与公司实际经营管理的特点，为了保护投资人作为公司小股东的利益，投资人通常会要求对公司一些事项具有否决权，这有其合理性。但是，矫枉过正的是，我们看到有的投资人有个又长又臭的清单，小到公司买个办公设备，大到公司发行上市，投资人都有一票否决权。这无疑加大了创业企业的管理效率和成本。比较合理的情形是，投资人仅对关系其核心经济利益的少部分特定事项具有否决权。比如，对公司发行新股、分红与清算等事项，以保障决策效果和决策效率，平衡双方利益。
　　
　　5.董事会组成
　　
　　公司的日常经营事项，通常由公司董事会来决定。一方面，投资人并不参与公司日常经营管理，通常并不了解公司日常运营层面的情况;另一方面，创业团队离炮声最近，熟悉公司实际情况，创始团队应该占有公司董事会的大部分席位，以保障决策效果和决策效率。
　　
　　根据京东的招股书，京东的董事会会由刘强东和腾讯委派的Martin Chi Ping Lau组成，其他两位均为独立董事。刘强东占据公司董事会半数席位。根据公开信息报道，在上市之前刘强东也一直保持委派董事会半数以上董事的权利。
　　
　　三、结语
　　
　　刘强东之所以可以操盘京东，有很多创业企业很难复制的具体情景，包括刘强东一贯的强势硬派风格、京东在电商领域的业绩表现，以及包括DST、红杉与KPCB在内的11家投资人将其投票权委托给了刘强东(通过Max Smart Limited)行使，抱团全力支持刘强东。虽然刘强东和京东这些因人而异的特质很难复制，但是创业者们却可以通过学习资本市场的游戏规则，并通过既理解创业投资又懂法律的专业人士协助，为创业企业设计合理的控制权制度，以实现对企业的相对控制。